秋声 | 海光芯正IPO背后，卖铲生意为何越做越亏？

本文约2500字，建议阅读5分钟
作者 | 彭孝秋
编者按： AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第四期，海光芯正。
6月29日，北京海光芯正（01191.HK）正式在港交所敲钟上市，此次IPO招股价114港元，每手50股、入场费5757.48港元。按发售价计，公司市值约102.08亿港元，募资净额约14.15亿港元。
开盘涨74.56%，报199港元，市值178亿港元。
海光芯正是一家光电互连产品提供商，主要提供光模块、AOC（有源光缆）、AEC（有源电缆），产品广泛应用于AI数据中心，以支持高速、高密度和高能效的数据传输。在这轮AI算力军备竞赛里，光模块是卖铲子的好生意：A股的“易中天”（中际旭创、新易盛、天孚通信）两年涨出近2万亿市值，是这波行情的领头羊。
海光芯正的“硅光子”——把光器件和电子集成在一块硅芯片上，被业界视为下一代光互连方向。其招股书也称具备“从芯片设计到光模块制造”的端到端能力。听上去，海光芯正是个含着金钥匙的硬科技标的。
但硬氪翻完421页招股书后发现，海光芯正故事远比"硅光第一股"复杂得多：收入两年翻了近7倍、毛利率却只有9%、经营现金两年烧掉7个亿。
（图源/硬氪整理）
一门毛利只有9%的苦生意，增收不增利
海光芯正2023年到2025年收入分别为 1.75亿、8.62亿、12.21亿元 ，三年复合增速163.9%，两年增长约597%。如果只看营收，海光芯正业绩完全属于爆发状态。但增长的另一面，是利润始终没跟上：
毛利率 ：2023年为- 17.9% ，2024年转正到11.8%，2025年 回落到9% 。收入翻倍，毛利率不升反降。
净亏损 ：2023年亏1.09亿、2024年亏损收窄至1789.5万、2025年亏损又扩大到 1亿元 。
也就是说，2024年的接近盈亏平衡只是假象。毕竟一年后，收入虽然涨了42%，但净亏损从1789.5万扩大到1亿。为什么一家收入冲到12亿的公司，做得越大越亏？原因就在于它卖的是一门毛利率只有个位数的辛苦生意。
从收入构成来看，海光芯正主要有三种： JDM模式（联合设计制造）， 客户授权用它的设计和专利，海光负责定制开发+量产。2025年收入5.52亿、占45.3%，但 毛利率只有3.1%， 2024年还有有11.9%； ODM（贴牌代工）， 按客户规格做、贴客户的牌卖到海外。2025年收入0.49亿、占4%， 毛利率高达48.7%；自有品牌（PL） ：贴自己的牌卖。2025年收入6.19亿、占50.7%，毛利率11.1%。
到这里就能发现， 撑起海光芯正收入大盘的， 是毛利率3.1%的JDM和11.1%的自有品牌。而唯一有近50%毛利的好生意ODM，收入却几乎腰斩，从2024年的0.94亿萎缩到2025年的0.49亿。
为什么JDM毛利率这么薄？招股书表示：JDM主要服务国内大型下游客户，该模式一般涉及较低定价。翻译过来就是给国内互联网大厂做定制光模块，量大、压低价、毛利薄。海光芯正用一门3%毛利的代工，换来了规模和大客户名单，但也把整体毛利率限制在了个位数。
回到产品线也能看到一样逻辑：2025年 光模块收入9.24亿、占75.7%，毛利率却只有6.7% （2024年还有12.4%）。收入贡献最多，毛利却最薄；AOC收入2.48亿、占20.3%，毛利率17.4%。
薄毛利之外，还有集中度风险。2025年前五大客户贡献78.7%收入，最大单一客户占21.0%。虽然第一大客户占比从2023年的48.3%降了下来，但前五大客户常年七成以上。此外，2025年前五大供应商占采购56.6%，单一最大供应商占28.4%。海光芯正的制造高度依赖外部光芯片、电芯片等核心物料，而这些目前仍以海外供应为主、行业性紧缺。这也是其存货高企、预付增多的一个原因。同时，招股书称自2022年起，有一家全球领先的互连解决方案提供商 同时是前五大客户和前五大供应商之一 。
还有一个被忽略的细节是：海光芯正收入正在从海外撤回国内。美国收入占比从2023年的48.4%一路降到2025年的 7.7% ，而中国内地从43.4%升到 90% 。问题在于，海外生意的毛利率远高于内地。2025年海外毛利率是28%，内地只有6.9%。高毛利的海外在退出，低毛利的内地在增加，毛利率怎能不持续承压。
（图源/硬氪整理）
如果说利润表只是一个切口，那现金流量表就是海光芯正最真实的业绩体现。2023-2025年，海光芯正 经营活动现金流净额分别为−0.91亿、−2.55亿、−3.59亿元 ，连续三年不但为负，而且流出越来越多，三年累计净流出约 7.05亿元 。有意思的是，一边收入暴涨，一边经营性现金哗哗外流，那钱去哪儿了？硬氪发现就藏在存货和应收账款里。
（图源/硬氪整理）
其2025年 存货周转天数180.8天、 2024年141.3天；2025年 应收账款周转82.6天、 2024年51天；去年应付账款也被拉长到82天。现金转换周期接近半年，且2025年集体走差。负债权益比率2024年一度冲到247%，相当于现金被营运资金和扩产死死拖住。
那海光芯正靠什么活下来？靠融资。2023-2025年 融资活动现金流入分别为0.72亿、4.11亿、7.33亿元 ，年末现金及现金等价物从0.33亿到3.34亿。
成立15年融资9轮，苏州国资成最大赢家
海光芯正第一笔天使轮融资是在成立第二年完成，上市前最后一轮F+轮融资于2025年完成。
注：苏州融联创投、聚昇创投、金谷源鑫、苏州汇琪同属 苏州金合盛 （苏州虎丘区政府国资）旗下；苏州协立创投、苏州君实协立、君鼎协立同属 云杉资本 （江苏交通控股全资国资）旗下；江苏高投邦盛、邦盛聚源、苏州邦盛赢新同属 邦盛投资管理 系。
这张融资表里藏着两个反差。 第一个反差是，D轮估值被A股上市故事撑起，之后的5年几乎原地踏步。 具体来看，海光芯正在2020年9月完成D轮后，估值从C轮的5.9亿暴涨到18亿（每股30元）。这次估值大幅上升，部分是因为海光芯正筹备A股上市。可A股这条路走了近五年都没结果，2025年8月才终止辅导，进而改道香港。比较遗憾的是，其从2020年D轮到2025年F+轮，估值仅微涨至26.6亿，对应每股34.95元。相当于 整整五年，每股成本只涨了约16.5% ，而同期收入暴涨了近7倍。
（图源/硬氪整理）
第二个反差是，最大赢家不是阿里小米而是更早进场的国资。 从入股成本看，账面浮盈最厚的是2012–2015年就押注的早期投资者。比如天使轮每股2.79元、A轮3.38元，相对114港元发售价折让97%、96%，浮盈以三十倍计。这些机构属于 苏州、江苏国资： 苏州金合盛，背后是苏州虎丘区政府的国有体系；云杉资本，江苏交通控股全资；天津泰达、苏州工业园区的元禾和启纳等。
元禾系作为海光芯正的早期股东 ，当年曾孵化出中际旭创。同一拨苏州国资，十几年前押中了今天的万亿龙头，如今又出现在海光的股东名册上，很有意思。
反而阿里2022年才进入，每股成本33.33元；小米2024年进入，每股成本34.31元。即来得晚、买得贵，到IPO的账面回报仅2.8倍。
值得留意的是，F+轮之后的2025年9月。A股上市公司中天科技，还从老股东手里受让了股份，每股成本39.42元，产业资本在临门一脚进场。
海光芯正创始人、董事长兼CEO 胡朝阳博士 ，今年56岁，典型的技术派、硅光技术里成长：北航电子工程学士、清华精密仪器与机械博士；2000–2006年先后在美国马里兰大学做博士后、在加州大学圣芭芭拉分校（UCSB）做研究科学家；之后在美国光通信公司Oplink、Source Photonics担任工程总监和主管，光电互连行业超过20年经验，个人持有多项美国发明专利。
CTO 孙旭博士 ，瑞典皇家理工（KTH）光电学博士， 加入前是华为的硅光高级工程师 ；供应链副总经理 郭青松 此前在 淘宝（中国）和阿里云飞天 任职。而阿里，又投资了海光芯正。
有意思的是 海光没有控股股东。 胡朝阳连同两个员工持股平台（苏州海怡、苏州海旭）发行后合计只持有 17.95% ，构成单一最大股东。其余股权高度分散在苏州系、江苏系、北京国资以及阿里、小米等机构手里。上市后控制权相对松散。
此次IPO全球发售1343.15万股H股，仅占发行后股本约15%。其中香港公开发售只占发售的10%、约 总股本的1.5% （招股书P256）。6家基石合计认购7.63亿港元，占发售49.85%、占总股本7.48%，全部锁6个月。拆开看，最大的两家是 JSC/Jingxin SP，认购2.5亿。 实际为北京能源集团旗下，且是现有股东京信发展基金、经开区基金的紧密联系人； 双赢科技，认购2亿。 属于佰维存储全资，也是海光的CPO/NPO战略合作伙伴；金山云认购0.39亿，带战略色彩。剩下的 UBS资管认购1.57亿、Perseverance认购0.78亿、易方达认购0.39亿 ，合计约2.74亿、占基石三成多。
按发行市值102.08亿港元计算，比最后一轮增长三倍。2025年收入12.21亿， 静态市销率约7.2倍 。
光看市销率，海光芯正7倍远低于A股龙头的二三十倍，像个估值洼地。但 中际旭创、新易盛是毛利率超40%、年净利上百亿、全球市占数一数二的盈利巨头； 海光毛利率仅9%、净亏1亿、全球份额仅0.8%（排第十七）。盈利质量差距大不说，A股估值溢价也远高于港股。
站在AI光互连风口上，海光芯正故事足够有吸引力。赛道也确实够大，全球硅光光模块市场2025年约631亿元，预计2030年达2633亿元。但风口不等于已经起飞，毕竟和A股那些百亿净利的龙头盈利能力还差几个量级。资本市场如何定价，只有上市后才能见分晓。

来源：36氪